當下宏觀經(jīng)濟的積極方面是健康性在提高，不能確認復蘇

每年年初都是宏觀經(jīng)濟判斷分歧****的時候，產(chǎn)生分歧的根源是對經(jīng)濟自身內(nèi)生動力的判斷。樂觀的觀點認為經(jīng)濟內(nèi)生動力很強，可以使經(jīng)濟走出強勢性的復蘇，但我們認為，當下宏觀經(jīng)濟的積極方面是健康性在提高，不能確認復蘇。上游產(chǎn)品價格上漲推動中游行業(yè)市場出清，即行業(yè)內(nèi)小、差、弱的企業(yè)逐漸倒閉退出，最近的中央經(jīng)濟工作會議也著重提出了解決僵尸企業(yè)的問題。這些企業(yè)的訂單逐步轉(zhuǎn)移至本行業(yè)競爭力強的企業(yè)，使得訂單增加，跟進漲價，繼而改善利潤。這一過程實質(zhì)是經(jīng)濟的健康性提高，不是經(jīng)濟在持續(xù)復蘇。

制造業(yè)投資增速會出現(xiàn)大幅上升嗎？

關于朱格拉周期拐點臨近，制造業(yè)迎來復蘇周期的觀點，我們認為目前判斷制造業(yè)投資大規(guī)模復蘇還為時尚早。第一，制造業(yè)的設備更新等大量資本開支必須依靠外源融資，但銀行信貸目前投向仍是政府基建和地產(chǎn)按揭；第二，PMI指數(shù)顯示制造業(yè)內(nèi)生動力不足；第三，制造業(yè)內(nèi)部存在明顯的行業(yè)分化，設備制造行業(yè)仍處于被動去庫存階段。

經(jīng)濟的內(nèi)生動力為什么還比較弱？

改革開放以來我國長期的基建加工業(yè)化盡管帶來了經(jīng)濟高增速，但邊際效用已經(jīng)遞減，2009年4萬億大規(guī)模投資并沒有帶來經(jīng)濟潛在增速的回升，近幾年我國是靠積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策（實際是略寬松的貨幣政策）保持經(jīng)濟的緩慢回落，在經(jīng)濟開始有一些周期性向上動力的時候也不會特別強。供給側改革推進帶來PPI上升，理應推動企業(yè)產(chǎn)生很強的擴張意愿，但現(xiàn)實告訴我們這仍集中于部分市場出清的中游行業(yè)，中游價格上漲向下游的傳導，并促進下游的市場出清仍然是復雜而緩慢的。

當前的市場出清更像1998年至2002年的中國經(jīng)濟

東南亞金融危機后，我國經(jīng)濟外需疲弱并有通縮風險，時任朱镕基總理推動了積極的財政政策、房地產(chǎn)市場化改革和國有企業(yè)改革。大量產(chǎn)能落后的國有企業(yè)關停并轉(zhuǎn)實現(xiàn)市場出清，隨后經(jīng)濟走向健康化。當前的供給側改革和中游市場出清與當年有很強的相似性，雖然市場出清是增長的基礎，但不代表經(jīng)濟增長一定會啟動。2002年之后的經(jīng)濟增長并不是單靠市場出清，更多的還是房地產(chǎn)投資和加入WTO帶來的外需拉動。

中國經(jīng)濟****復蘇的可能來自出口，但仍存較大不確定性

中國不可能再搞大規(guī)模的基建建設，房地產(chǎn)投資也難言樂觀，制造業(yè)投資在緩慢恢復中，消費又較為平穩(wěn)，唯一有可能有較大變化的就是進出口。近期進出口的大幅上升，既有基數(shù)原因、也有發(fā)達國家經(jīng)濟回暖、尤其是再通脹的影響。是否有可持續(xù)性仍然要看特朗普的基建加減稅政策能否兌現(xiàn)。如果中美之間又規(guī)避了貿(mào)易戰(zhàn)，中國經(jīng)濟可借助這次全球的需求側邏輯復蘇，但美國及其他經(jīng)濟體的貿(mào)易保護又形成了較大的不確定性。

基建與地產(chǎn)的關系具有較強的互補性，中國經(jīng)濟韌性強但難言復蘇

基建與地產(chǎn)的關系具有較強的互補性。在去年年底制定今年經(jīng)濟增長目標的時候，政府考慮到地產(chǎn)投資可能下降的影響，相應會要求基建加碼，以對沖地產(chǎn)投資下滑。但今年年初以來，地產(chǎn)投資并不差，基建確實強勁開局，政府只是通過基建投資對沖地產(chǎn)下降風險，沒有必要靠基建把經(jīng)濟拉強勢復蘇。我們認為我國經(jīng)濟本身的韌性很強，卻難言復蘇。地產(chǎn)政策將繼續(xù)分化，一線城市控房價、三四線城市去庫存。制造業(yè)緩慢復蘇，沒有很強的內(nèi)生動力，經(jīng)濟的****不確定性來自出口，既可能帶來復蘇，也可能出現(xiàn)沖擊經(jīng)濟的黑天鵝。

風險提示：貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)展進程超預期，美國經(jīng)濟復蘇超預期。

一、每年年初是宏觀經(jīng)濟分歧****的時點

每年年初都是市場對宏觀經(jīng)濟情況判斷分歧****的時點。其一是春節(jié)過后企業(yè)開始復產(chǎn)、高頻微觀數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，通過一些微觀調(diào)研可以幫助更好判斷宏觀經(jīng)濟走勢；其二是中央和地方政府對新年的經(jīng)濟展望、政策在此期間陸續(xù)出臺，可以很清晰地判斷政府的政策取向。但統(tǒng)計局尚未公布1~2月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，處于這樣一種“微觀可見、宏觀黑箱”的環(huán)境中，微觀層面的觀感和去年年底宏觀經(jīng)濟學家的研判之間，或多或少地會存在一些差異和分歧。

2016年初曾出現(xiàn)過類似情況，當時鐵礦石、螺紋鋼、焦煤等黑色系大宗價格暴漲，有觀點認為是中國經(jīng)濟需求側全面復蘇跡象的體現(xiàn)，然而隨后被證明是當時美元升值預期減弱、國內(nèi)供給側改革壓縮產(chǎn)能、需求側基建托底預期綜合作用的結果，經(jīng)濟真實需求遠未全面復蘇。

我們在2017年初對全年經(jīng)濟走勢的判斷是平穩(wěn)中略下行，四個季度的GDP不變價增速預測為“6.7-6.6-6.5-6.5”,目前來看一季度表現(xiàn)很強,并存在GDP高于6.7的可能。但當前市場對宏觀經(jīng)濟走勢再度出現(xiàn)了分歧，我們觀察到一些觀點認為今年二、三季度經(jīng)濟增速可以維持甚至超過一季度；另一種觀點堅定的認為經(jīng)濟增速在二、三季度將會回落。產(chǎn)生分歧的根源是對經(jīng)濟自身內(nèi)生動力的判斷，樂觀的觀點認為中國經(jīng)濟內(nèi)生動力很強，可以走出強勢復蘇。

正如我們上文所述，來自兩方面的信息使得市場對宏觀經(jīng)濟走勢的判斷產(chǎn)生了分歧。

 

一是微觀指標表現(xiàn)強勢，6大集團耗煤量同比增速很高，反映實體動能的克強指數(shù)從去年三四季度以來持續(xù)表現(xiàn)強勢；大宗價格居高不下，螺紋鋼、焦炭、玻璃、有色等工業(yè)原料價格年初以來均保持了幅度不等的上漲；1月PPI+6.9%，強化了需求可能復蘇、企業(yè)盈利能力修復的預期。來自企業(yè)微觀調(diào)研的景氣度指標PMI也連續(xù)高于榮枯線，反映經(jīng)濟增長基礎進一步穩(wěn)固。

二是從1月下旬開始，各省陸續(xù)公布了2017年地方固定資產(chǎn)投資計劃，多個中西部省份給出了較高的增長目標，其中新疆在2016年固定資產(chǎn)投資實際增速只有3%的基礎上，2017年給出了固定資產(chǎn)投資總量1.5萬億、同比增速+50%以上的增長目標，其中約2500億計劃投向交通基礎設施方向。公布了固定資產(chǎn)投資計劃的25個省份，其計劃投資體量加總，相對2016年實際值的同比增速達到+12.2%，遠超2016年全國固定資產(chǎn)投資的實際增速。

由于年初以來房地產(chǎn)市場、尤其是三四線城市的微觀銷售情況強于預期，地產(chǎn)投資短期內(nèi)可能不會顯著滑坡，再加上政府工作計劃中對固定資產(chǎn)投資的目標往往都要通過基建來落實，這使得市場對去年托底經(jīng)濟的“基建+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動模式預期重新打高。

微觀層面的需求好轉(zhuǎn)跡象，加上宏觀層面政策判斷繼續(xù)會加碼基建，綜合造成了當前市場對于經(jīng)濟形勢走向的分歧。

二、當下宏觀經(jīng)濟的積極方面是健康性在提高，不能確認復蘇

微觀指標方面，持續(xù)性、可驗證性較強的積極方面就是工業(yè)生產(chǎn)領域“漲價”邏輯。PPI同比由負轉(zhuǎn)正、一路上行，2017年1月更是已經(jīng)來到+6.9%的高位，與我們的此前預測一致，但市場只能對此前漲價邏輯的認知不足進行修正。歷輪PPI的反彈，生產(chǎn)資料領域的采礦-原材料-加工業(yè)價格反彈的拐點都是一致的，而反彈的幅度依次減弱，這一輪也不例外。

漲價鏈條已經(jīng)明顯在由上游行業(yè)向中游行業(yè)傳導，化工、造紙、建材、紡織工業(yè)體現(xiàn)較為明顯。該如何看待中游行業(yè)的漲價？我們認為上游行業(yè)的漲價，行政力量推動產(chǎn)能去化和行業(yè)結構調(diào)整是核心因素；而中游行業(yè)的漲價核心因素則是市場出清，即行業(yè)內(nèi)小、差、弱的企業(yè)逐漸在倒閉退出，行業(yè)競爭格局優(yōu)化。

同時，供給側改革和結構調(diào)整促使上游漲價推升中下游生產(chǎn)成本，有利于進一步推動中下游市場出清。對于中游行業(yè)而言，企業(yè)由于工業(yè)產(chǎn)成品價格（PPI）長期低迷，本身就處于投資意愿差、勉強維持生存的狀態(tài)，隨著生產(chǎn)成本上升，一些企業(yè)逐漸被淘汰，最近的中央經(jīng)濟工作會議也著重提出了解決僵尸企業(yè)的問題。因而中游行業(yè)漲價是經(jīng)濟健康性提高的表現(xiàn)。

從數(shù)據(jù)上來看，根據(jù)統(tǒng)計局對1月PMI數(shù)據(jù)的官方解釋，反映勞動力成本上漲的企業(yè)比重為近一年來的高點，其中，小型企業(yè)的比重為42.3%，高于制造業(yè)總體2.5個百分點；從工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看（2017年數(shù)據(jù)尚未公布），小型企業(yè)利潤增速持續(xù)下滑，但資產(chǎn)負債率不斷上漲，說明目前處于利潤收縮且融資難導致的被動去杠桿過程，經(jīng)營狀況逐漸惡化。

 

漲價向中下游傳導的邏輯是這樣的：被出清的中小企業(yè)的訂單逐步轉(zhuǎn)移至本行業(yè)競爭力強的企業(yè)，尤其是行業(yè)龍頭；龍頭企業(yè)的訂單增加、市占率提升，對下游或終端消費的議價能力增強，進而可以跟進漲價，企業(yè)盈利能力得到改善，投資意愿在一定程度上得到恢復。如我們上文列舉，伴隨著中游行業(yè)漲價、以及部分行業(yè)從去庫存切換到補庫存階段，化工、造紙、汽車等行業(yè)的利潤同比增速已經(jīng)出現(xiàn)回升，這一過程的實質(zhì)是經(jīng)濟的健康性提高，而不是經(jīng)濟在持續(xù)復蘇。對股票市場而言，可以按照此方向進行行業(yè)配置與選股。

 

三、制造業(yè)投資增速會出現(xiàn)大幅上升嗎？

關于經(jīng)濟周期的問題也是目前市場爭論的焦點，尤其是關于朱格拉周期的判斷。朱格拉周期是由設備更替和資本投資驅(qū)動的周期，機器設備由于磨損、技術進步等因素過幾年就需要更新，從而產(chǎn)生了有規(guī)律的周期性變化，朱格拉周期長度一般是8-10年。2009年我國為應對金融危機開展4萬億大規(guī)模投資，很多企業(yè)開展了大量的設備投資，2017年已經(jīng)接近了朱格拉周期8年至10年的拐點。設備折舊到期會引發(fā)較大規(guī)模的設備投資，企業(yè)增加資本開支，拉動制造業(yè)投資大幅上行成為市場認為可能拉動制造業(yè)復蘇的依據(jù)。

我們認為，盡管振興實體經(jīng)濟和制造業(yè)是我國政府力推的方向，我們也在去年年中最先提出制造業(yè)最悲觀的時候已經(jīng)過去，但現(xiàn)在就判斷制造業(yè)投資出現(xiàn)大規(guī)模復蘇還為時太早。

 

首先，制造業(yè)投資回暖尚無信貸數(shù)據(jù)相匹配。我們認為制造業(yè)的補庫和設備到期引發(fā)的少量資本開支可以通過自源融資，但是大量資本開支如因訂單增加擴大廠房及設備必須依靠外源融資。尤其是，在我國銀行信貸仍是企業(yè)的最主要融資來源，而銀行目前信貸投向仍是政府基建和房地產(chǎn)按揭，無法佐證制造業(yè)投資大幅向上。當然，可能還會有一種疑問就是銀行的信貸政策調(diào)整慢，制造業(yè)無法獲得貸款，但據(jù)我們的微觀調(diào)研結果，制造業(yè)并沒有很大的信貸需求未被滿足，我們也并沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)突發(fā)性提出更大的融資難問題。

其次，PMI指數(shù)顯示制造業(yè)內(nèi)生動力不足。PMI的前瞻性作用毋庸置疑，2016年中以來PMI的強勢上行引導下，四季度GDP同比增速達到6.8%的全年高點。目前PMI指數(shù)仍然強勁，但也不可忽視指標間橫向比較的邊際變化。PMI“新訂單指數(shù)-生產(chǎn)指數(shù)”和“新訂單指數(shù)-產(chǎn)成品庫存指數(shù)”兩項指標分別指向市場需求和經(jīng)濟動能，兩者在1、2月出現(xiàn)回調(diào)，說明制造業(yè)生產(chǎn)仍不具備充足的內(nèi)生動能，未來的可持續(xù)性仍存在較大的不確定性，現(xiàn)在尚無法判斷制造業(yè)大規(guī)模復蘇。

 

再次，制造業(yè)內(nèi)部存在明顯的行業(yè)分化，設備制造行業(yè)仍處于被動去庫存階段。從朱格拉周期的邏輯出發(fā)，設備制造行業(yè)應已出現(xiàn)明確信號以顯露復蘇跡象，而據(jù)我們觀測數(shù)據(jù)，目前幾個設備制造行業(yè)尚未出現(xiàn)明顯的下游需求提升。在幾個目前出現(xiàn)補庫存的工業(yè)行業(yè)中，石油加工煉焦核燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉加工業(yè)、有色金屬冶煉加工業(yè)的庫存回補是伴隨著利潤上漲的。而金屬制品業(yè)、通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、電器機械制造業(yè)等行業(yè)在庫存回補的同時，并未出現(xiàn)利潤的先行回暖，由此可判斷這幾個行業(yè)屬于下游需求疲軟導致的被動補庫存。

因此，我們認為制造業(yè)是一個緩慢復蘇的過程，目前來看，制造業(yè)投資大幅上行，即經(jīng)濟的內(nèi)生動力及較強的周期性因素仍未到來。

 

四、經(jīng)濟的內(nèi)生動力為什么還比較弱？

經(jīng)濟內(nèi)生增長能力不足

2016年人民日報刊登權威人士講話，認為當前我國經(jīng)濟運行是L型的走勢，這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的。回顧權威人士的講話，我們認為當前我國經(jīng)濟觸底企穩(wěn)的信心在逐漸加強，經(jīng)濟在房地產(chǎn)和基建的雙重需求拉動之下，市場甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟企穩(wěn)反彈的市場預期。我們的基本觀點是我國經(jīng)濟的內(nèi)生增長能力仍然不強，現(xiàn)有的基建加工業(yè)化的措施并不是一個包治百病的良藥，在使用了較長時間之后“抗藥性”逐漸增強，存在一定的局限性；而供給側改革是使用行政力量加速市場出清的手段，但是我國國有企業(yè)存在預算軟約束，出清并不能在國有企業(yè)部類加速，這使得供給側改革效果持續(xù)性存疑。我們認為當前我國經(jīng)濟內(nèi)生增長不足，觸底企穩(wěn)的L型走勢是一個階段，不是一兩年能過去的。

基建加工業(yè)化的“抗藥性”

基建加工業(yè)化是我國當前使用的需求側托底工具，從目前來看這一組合仍然會使得經(jīng)濟短期內(nèi)產(chǎn)生企穩(wěn)的跡象，當時這一藥方對我國具有較大局限性。

我們曾提出過美國和印度尋求基建加工業(yè)化的方式拉動經(jīng)濟增長是行之有效的。印度總理莫迪上臺后主打改革牌，一是要改變印度過分依賴服務業(yè)、工業(yè)積弱的格局；二是可以充分地利用印度的人口紅利；三是要讓基建與制造業(yè)發(fā)展齊頭并進，讓落后的基礎設施不再成為引入外資的制約。印度使用基建和工業(yè)化策略組合的效果目前來看還不錯。同樣的，美國總統(tǒng)特朗普的執(zhí)政綱要也是要通過基建和工業(yè)化來托舉美國經(jīng)濟，美國目前是以消費和服務業(yè)為主體的經(jīng)濟模式，基礎設施老舊，產(chǎn)業(yè)外遷新興市場，如果采用基建加工業(yè)化就是對上有模式的調(diào)整和補充，有利于提升經(jīng)濟的潛在增速。

這一藥方對于印度和美國來說是良藥，往往能夠起到立竿見影的效果，而同樣的藥方對于中國來說，藥的作用已大大下降。對于中國而言，改革開放以來長期的基建加工業(yè)化盡管帶來了經(jīng)濟高增速，但邊際效用已經(jīng)遞減，2009年4萬億大規(guī)模投資并沒有帶來經(jīng)濟潛在增速的回升，近幾年我國是靠積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策（實際是略寬松的貨幣政策）保持經(jīng)濟的緩慢回落。經(jīng)濟硬著陸確實對社會沖擊較大，這一策略組合防止了經(jīng)濟硬著陸使得沒有較深幅度的下調(diào)，但是市場出清不夠充分，經(jīng)濟周期被人為的熨平了。我們認為中國在這一大背景下，經(jīng)濟開始有一些周期性向上動力的時候也不會特別強。中國的出路還是結構調(diào)整和體制改革。

 

供給側改革短期矛盾仍未解決

我們在使用基建加工業(yè)化的需求托底同時推出了供給側改革，供給側改革是以行政推力加速市場出清的一副速效藥，但是當前國有企業(yè)預算軟約束卻成了供給側改革的短期矛盾。

當我們開始推進供給側改革，PPI轉(zhuǎn)正并大幅上升，終于跑贏了貸款利率，理應推動企業(yè)有很強的擴張意愿，但現(xiàn)實告訴我們這仍集中于部分市場出清的中游行業(yè)。黑色、有色、煤炭、原油、化工五大行業(yè)幾乎可以解釋全部的PPI波動，根據(jù)統(tǒng)計局官方解讀，在2016全年當中，要數(shù)黑色金屬冶煉加工業(yè)和煤炭開采洗選業(yè)對PPI的貢獻****，這與16年國內(nèi)供給側改革的推進力度和落實效果較好，推升了對應行業(yè)價格水平緊密相關。漲價對中游企業(yè)的直接影響是提高了生產(chǎn)成本，但同時也促使行業(yè)完成出清、產(chǎn)業(yè)集中度上升，使得企業(yè)對下游的議價權上升，向下游轉(zhuǎn)移部分上游漲價提升的成本。不過下游行業(yè)集中度仍較為分散，價格上漲的傳導難度較大。隨著PPI回升，工業(yè)企業(yè)利潤也在溫和恢復，改善最明顯的是去產(chǎn)能堅定推進的采礦業(yè)；制造業(yè)結構分化，汽車、化工制品相關行業(yè)利潤同比回升，但仍有相當多行業(yè)利潤未有明顯恢復。這與行業(yè)集中度、成本-價格彈性等多因素相關。中游價格上漲向下游的傳導，并促進下游的市場出清仍然是復雜而緩慢的，尤其是一些經(jīng)營能力弱的國有企業(yè)存在預算軟約束，并不會輕易市場退出。

五、當前的市場出清更像1998年至2002年的中國經(jīng)濟

東南亞金融危機后中國外需下墜，出現(xiàn)通縮風險。97年的金融危機重創(chuàng)了前期處于高速增長的東南亞新興市場國家，部分國家接受了IMF的援助，但也因此受IMF的援助條款限制，實行緊縮的宏觀政策。東南亞乃至全球增速放緩，對中國而言是外需的大幅下降，98-99年出口增速迅速下滑，同時通脹從過熱轉(zhuǎn)為過冷，CPI從97年初的5.9%下探至99年中的-2.2%。

 

時任朱镕基總理推動了積極的財政政策、房地產(chǎn)市場化改革和國有企業(yè)改革。外需的劇烈變化，使當時經(jīng)濟內(nèi)部存在的問題爆發(fā)出來，部分行業(yè)難以維持正常經(jīng)營，銀行不良貸款猛增。為了恢復經(jīng)濟活力，在朱镕基總理大力推動下政府出臺了一系列改革措施。措施包括：

1）積極的財政政策。財政部發(fā)行2700億元特別國債用以補充四大行資本金，同時成立四大金融資產(chǎn)管理公司，化解不良貸款。財政部也發(fā)行了長期建設國債，投資于基建以拉動內(nèi)需。同時，提高部分出口產(chǎn)品退稅力度，對沖外需的下降。

2）房地產(chǎn)市場化改革。1998年7月，國務院發(fā)文宣布停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化。這一政策的出臺被視為中國從分配房時代進入商品房時代的標志，房地產(chǎn)作為一個行業(yè)進入萌芽期并迅速發(fā)展，全國范圍內(nèi)的商品房市場開始逐漸形成。商品房市場的發(fā)展同樣是提振內(nèi)需的措施。

3）國有企業(yè)改革。在改革開放的浪潮下，前期投資過熱的行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的問題。國企改革使以紡織業(yè)為代表的過剩行業(yè)大量關停并轉(zhuǎn)。在國企整合的過程中，大量職工下崗，國家通過財政補貼下崗職工、建立和完善各類失業(yè)保險制度、低保制度來緩釋社會壓力。

由于98年國企改革與當前供給側改革的相似性，目前市場環(huán)境也與1998年至2002年的中國經(jīng)濟類似。雖然不能將2016年以來供給側改革簡單地等同于朱镕基時代的改革，但當前的改革政策無疑借鑒了當時的做法。實際上我們認為，當前政策導致的市場環(huán)境也與1998-2002年的情況類似。98年開始國家通過產(chǎn)能落后的國企的關停并轉(zhuǎn)，實現(xiàn)了市場出清，經(jīng)濟逐漸走向健康化。而目前國家推行的供給側改革，以及上游和部分中游市場的出清之有很強的相似性，只不過沒有當時劇烈。

市場出清是增長的基礎，然而市場的出清不代表經(jīng)濟增長一定會啟動。1998-2002年經(jīng)濟結構的調(diào)整為后來的高速增長打下了基礎，但之后的經(jīng)濟增長并不是單靠市場出清，更多的還是房地產(chǎn)投資和加入WTO外需的拉動。尤其是加入WTO之后，我國充分利用人口紅利，貿(mào)易帶動投資，經(jīng)濟真正進入了復蘇甚至階段性過熱。

六、中國經(jīng)濟****復蘇的可能來自出口，但仍存較大不確定性

中國經(jīng)濟****復蘇的可能來自出口。2002年后的經(jīng)濟騰飛來源于加入WTO拉動的外需增長、基礎設施建設和房地產(chǎn)市場化拉動的內(nèi)需增長。對比當下，中國不可能再搞大規(guī)模的基建建設、房地產(chǎn)價格的受控也使房地產(chǎn)投資難言樂觀、制造業(yè)投資如上文所述也在緩慢恢復中、消費又較為平穩(wěn)，唯一有可能較大變化的就是進出口。

近期進出口也的確出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象。1月出口同比增速升至7.9%，大幅高于12月的-6.2%，我們預判2月份的數(shù)據(jù)也會不錯。年初進出口數(shù)據(jù)往往波動較大，主要是由春節(jié)錯位引起的基數(shù)波動導致。不過從季調(diào)后數(shù)據(jù)看，出口增速依然強勁，同時貿(mào)易先導指數(shù)也回升至近年高點。

中長期看，我們認為外貿(mào)的好轉(zhuǎn)趨勢基于兩個因素，首先是前期人民幣匯率貶值對出口的刺激作用。歷史經(jīng)驗表明“J-曲線”效應是真實存在的，即一國匯率貶值后，出口呈現(xiàn)先惡化、后好轉(zhuǎn)的走勢。這在歐元14年開始的貶值和15年開始的出口邊際回升上能得到驗證：歐元從14年3月開始對美元貶值，以美元計價的出口增速首先迅速惡化，直至一年后的15年4月見底回升。對中國而言，15年“8.11”匯改后人民幣進入貶值軌道，出口增速同樣繼續(xù)惡化，直至16年9月見底回升，同樣滯后一年左右。

其次是去年三季度以來再通脹趨勢的形成，以及全球經(jīng)濟的緩慢好轉(zhuǎn)。IMF預測2017年全球經(jīng)濟將處于筑底回升階段，全球增速將由去年的3.1%升至3.4%。根據(jù)我們的測算，全球經(jīng)濟增速上升0.3個百分點，平均而言對應全球貿(mào)易增速上升1.5個百分點。同時全球再通脹趨勢之下，發(fā)達國家制造業(yè)PMI持續(xù)向好，表明價格條件好轉(zhuǎn)有助于企業(yè)的擴張，對我國外需也有帶動作用。

但出口復蘇是否有可持續(xù)性仍然取決于美國，尤其是特朗普政府在未來一段時間出臺的政策。特朗普的基建加減稅政策若兌現(xiàn)較好，很可能實現(xiàn)美國經(jīng)濟的復蘇。2016年美國GDP增速僅為1.6%，如果未來增速升至特朗普政府宣稱的3%-4%，以美國經(jīng)濟的體量，將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生較大的正外溢效應。如果美國經(jīng)濟走強，中美之間又規(guī)避了貿(mào)易戰(zhàn)，中國將從中美貿(mào)易中受益，同時美國經(jīng)濟復蘇也會帶動其他經(jīng)濟體的復蘇，從而間接對中國產(chǎn)生需求，中國經(jīng)濟可以借助這次全球出現(xiàn)的需求側邏輯復蘇。

但美國及其他經(jīng)濟體關于貿(mào)易保護又形成了較大的不確定性。特朗普也屢次宣稱中美之間貿(mào)易對美國不利，將采取手段改變這一點。特朗普多次揚言要通過把中國列為匯率操縱國、開征邊境稅、對部分出口品進行雙反調(diào)查等方式制裁中國。因此國際上愈演愈烈的貿(mào)易保護主義又對外需的恢復形成了較大的不確定性。

七、基建與地產(chǎn)的關系具有較強的互補性

我國制定經(jīng)濟增速目標的流程是：在年底的中央經(jīng)濟工作會議上研究下一年經(jīng)濟增速目標，達成黨內(nèi)共識。各省按照中央經(jīng)濟工作會議要求，制定各地目標。結合各地情況，國務院在全國兩會上正式向人大提出當年經(jīng)濟增速目標，經(jīng)人大審議后具有法定效力。今年兩會的增速目標定在6.5%左右，并保持穩(wěn)中求進的總基調(diào)。

考慮到房價環(huán)比領先于房地產(chǎn)開發(fā)投資半年左右，去年10月份強力地產(chǎn)調(diào)控致使房價環(huán)比大幅下降。按照這個邏輯，中央在去年年底制定目標的時候會充分考慮到今年地產(chǎn)投資減速的影響，同時增加基建投資計劃以對沖地產(chǎn)，并會相應要求各地在基建投資上加碼。

從目前的情況看，房地產(chǎn)也并沒有想象的那么差。首先是去年12月的房地產(chǎn)新開工面積當月同比12.5%，相比調(diào)控后的11月（3.3%）已經(jīng)大幅提高。其次是年初以來，30個大中城市房產(chǎn)成交套數(shù)雖然沒有2016年年初那么強勁，但并不弱于2015年。江蘇徐州、淮安、鹽城、鎮(zhèn)江，福建泉州，廣東汕頭，安徽馬鞍山，湖南岳陽等一線周邊城市、邊緣二線城市和三線城市表現(xiàn)更為搶眼，顯示一線城市及二線熱點城市限購以后并沒有受到很大沖擊，自去年以來表現(xiàn)就不差。最后是從高頻的土地成交數(shù)據(jù)看，住宅用地成交數(shù)量和面積在今年年初均有所提高。房地產(chǎn)新開工、年初銷售形勢和土地成交不差，全年房地產(chǎn)投資可能就沒有去年預期的那么不好。

同時，多方信息顯示基建確實在強勢開局，鐵路繼續(xù)在8000億以上；PPP項目規(guī)模持續(xù)增加，落地率顯著提高；各省基建加碼，加速布局交通、水利等基礎設施。預計今年基建投資增速可能達到20%，按照2016年15.2萬億的規(guī)模計算，今年甚至可能超過18萬億。同時，今年春節(jié)較早，推動年后復產(chǎn)開工較早，并且5月份左右各地政府陸續(xù)迎來黨委5年換屆，年初紛紛要求加大力度實現(xiàn)經(jīng)濟開門紅。春節(jié)后，湖北、陜西、河南等地開工的重大項目總投資均達千億元以上，江蘇首批開工的重大項目總投資更是高達1.33萬億元之巨，浙江新開工624個項目總投資7903億元，河南省集中簽約了108個PPP項目總投資3794億元。從信貸數(shù)據(jù)上看，1月份新增人民幣貸款大增，同時非金融性企業(yè)中長期貸款占比大幅提升，這類貸款一個主要流向就是基建投資，這也佐證了基建強勢開局的判斷。

從高頻產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)上，挖掘機供需兩旺、重型卡車銷量的連續(xù)超預期也可以印證基建較強的判斷。根據(jù)工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年1月挖掘機銷量4548臺，同比增長54%，其中，小挖、中挖和大挖同比分別增長57%、33%和107%，大挖增速最高也印證了大型基建、PPP項目以及礦山等項目開工較好。據(jù)第一商用車網(wǎng)數(shù)據(jù)，重卡市場在今年1月份銷量同比增長125%的趨勢下，2月份預計銷售各類車輛8.8萬輛，環(huán)比增長6%，比去年同期大幅增長152%，凈增長5.3萬輛，預示著基建需求的旺盛。

一季度在基建和地產(chǎn)均表現(xiàn)強勢的條件下，經(jīng)濟固然較好。但這種趨勢并不是常態(tài)，如前述，基建和房地產(chǎn)大部分時間表現(xiàn)為互補性的。對于今年來說，一方面：4萬億陰影猶在，今年主旋律是供給側改革、防風險、穩(wěn)中有進，國家沒有必要通過持續(xù)加碼基建把經(jīng)濟拉至強勢復蘇，如果經(jīng)濟出現(xiàn)了過熱，也不排除權威人士再度扭轉(zhuǎn)預期，降低基建增速調(diào)整預期的可能性。但是如果地產(chǎn)投資出現(xiàn)持續(xù)下滑的情況，基建也可以在銀行信貸和PPP的支持下起到穩(wěn)增長的基礎性作用。另一方面：北上廣深等一線城市房價還具有很強的上漲動力，如果地產(chǎn)出現(xiàn)超預期過熱，我們預判政府可能會出臺進一步調(diào)控政策，但在三四線城市繼續(xù)去庫存的條件下，國家調(diào)控政策只能“一城一策”，地產(chǎn)投資具有不確定性，但總體上表現(xiàn)也不會太差。

八、結論

我們?nèi)匀徽J為經(jīng)濟本身的韌性很強，回旋余地很大，政府對經(jīng)濟調(diào)控的主動空間充足。但是，綜合考慮各方面因素，政府沒有必要靠基建把經(jīng)濟拉強勢復蘇，只是通過基建投資對沖地產(chǎn)下降風險，實現(xiàn)全年穩(wěn)中求進的目標。地產(chǎn)政策看分化，一線熱點城市還具有很強的價格上漲動力，繼續(xù)出臺控房價措施的可能性較大，三四線城市繼續(xù)去庫存，落實供給側改革任務，地產(chǎn)投資總體不會太差。制造業(yè)緩慢復蘇，企業(yè)進入更新設備的上行朱格拉周期，但復蘇勢頭還有待觀察，沒有很強的內(nèi)生動力。經(jīng)濟的****不確定性來自出口，考慮到世界經(jīng)濟逐漸復蘇、中美貿(mào)易不確定性較大、全球2017年政治不確定性較強等多方面的復雜因素，既可能帶來復蘇，也可能出現(xiàn)沖擊經(jīng)濟的黑天鵝。