利潤改善但現(xiàn)金流惡化，就像一個人為了賺錢而過度透支健康。2014-2016年，企業(yè)維持凈資產收益率（ROE）靠的不是經濟內生增長——產業(yè)的創(chuàng)新和升級——帶來的“賺錢效應”，而是靠“加杠桿”，這也是舊經濟維持需求穩(wěn)定的核心。

短期看，從金融去杠桿到經濟去杠桿，舊經濟企業(yè)的盈利能力下降，有確定業(yè)績支撐的核心資產將持續(xù)受益。長期看，產業(yè)的創(chuàng)新和升級會驅動經濟的內生增長，并帶來企業(yè)盈利上升和股票的賺錢效應，新經濟企業(yè)迎來系統(tǒng)性投資機會。

一、上游分下游的“蛋糕”，大企業(yè)倒小企業(yè)的“牛奶”

傳統(tǒng)經濟的供給壓縮更多體現(xiàn)為排列組合的“分蛋糕”和“倒別人家的牛奶”：上游的利潤對應到下游就是成本。這個道理在宏觀層面的數據上（比如工業(yè)增加值、工業(yè)用電量、PMI等）已經看的比較清晰。

微觀層面，借用17年2季報上下游行業(yè)的凈資產收益率（ROE）做對比，也再次驗證了“分蛋糕”：比如下圖的造紙vs包裝，煤炭vs發(fā)電，基本金屬vs金屬制品。

 

結論：供給壓縮帶來額外的價格驅動，但最終都要接受需求穩(wěn)定的檢視。價格上漲抑制中下游的實際需求和利潤，最終帶來名義周期的均值回歸。

二、宏觀的鈍化和微觀的分化

宏觀層面的制造業(yè)投資、工業(yè)增加值增速等數據趴在底部，幾乎是一條沒有波動的水平線，反映出宏觀周期的鈍化。

 

但是，微觀層面的上市公司資本開支數據出現(xiàn)了精彩的分化。我們選取了A股的64個細分子行業(yè)，通過對比過去三年（2014-2016年）上市公司的資本開支復合增長率情況，能清晰地觀察到新舊經濟的增長分化現(xiàn)象。

重資本的舊經濟行業(yè)的資本開支保持負增長，輕資本的新經濟行業(yè)（高端制造業(yè)、制造型服務業(yè)、高端服務業(yè)）的資本開支快速增長。舊經濟的朱格拉等也等不來，新經濟的朱格拉早已到來。

 

結論：中國經濟的驅動力正在從重資本的舊經濟產業(yè)轉向輕資本的新經濟產業(yè)，供給側結構性改革的內涵從舊經濟做減法轉向新經濟做加法（從關停過剩產能到培育新動能）。新經濟的系統(tǒng)性投資機會來自消費、金融、科技的產業(yè)鏈聚合。

三、經濟的韌性實際來自于供求影響因素的“混搭”

供給方面，上游分了下游的蛋糕；需求方面，輕資本的新經濟正在加速替代重資本的舊經濟。所以短期內，行業(yè)ROE水平呈現(xiàn)“上下游分化”和“新舊產業(yè)分化”的“混搭”。

 

新舊經濟行業(yè)的ROE對比，在時間和橫截面兩個維度上都出現(xiàn)明顯分化。從2017Q1到Q2，舊經濟行業(yè)的ROE復蘇已經放緩，17Q2的ROE水平和Q1持平在1.5%左右；新經濟行業(yè)的ROE明顯回升，17Q2已接近至3%的水平。

 

隨著宏觀經濟短周期下行確認，資產價格的β因素逐漸轉負，權益市場逐漸進入后周期和“漂亮alpha”行情。從2季報的凈資產收益率回報率（ROE）來看，代表舊經濟的前周期股正在被農業(yè)金融等后周期股和金融消費科技等新經濟產業(yè)超越。

 

結論：資產價格的β因素逐漸轉負，α屬性的資產出現(xiàn)結構性機會，科技、金融、消費等新經濟產業(yè)鏈聚合帶來的“漂亮alpha”投資機會越來越清晰。

四、從金融去杠桿到企業(yè)去杠桿，風雨中抱緊核心資產

2016年-2017上半年，非金融企業(yè)利潤明顯改善，但2014年-2016年，非金融上市公司的自由現(xiàn)金流持續(xù)惡化。2017年上半年，非金融上市公司的利潤增速高達39%，自由現(xiàn)金流有了小幅改善，但自由現(xiàn)金流耗散的特征并沒有改變。

 

上大學時，老師用“人”舉例來講企業(yè)的三大表：資產負債表衡量一個人是否有錢，利潤表衡量了一個人能否賺錢，現(xiàn)金流量表衡量了一個人是否健康。所以，上面出現(xiàn)的“利潤改善但現(xiàn)金流惡化”，就像一個人為了賺錢而過度透支健康。放在企業(yè)上，就是折大本而圖小利。

企業(yè)透支健康的原因是經濟內生增長的動力不足。企業(yè)維持凈資產收益率（ROE）靠的不是經濟內生增長——產業(yè)的創(chuàng)新和升級——帶來的“賺錢效應”，而是靠“加杠桿”，這也是舊經濟維持需求穩(wěn)定的核心。

 

下圖的紅線是非金融上市公司的凈負債增速，藍線是非金融上市公司的經營性現(xiàn)金流增速。2015年-2017上半年，上市公司經營性現(xiàn)金流下降，同時借債速度上升。

經營性現(xiàn)金流的惡化（2017年上半年同比下滑3776億）和凈負債的上升（2017年上半年同比上升33842億），反映經濟仍然是負債驅動型，同時現(xiàn)金流也在負債上升中持續(xù)耗損。

 

金融和實體經濟是鏡像對應的關系。一方面，非金融企業(yè)的高杠桿增加了整個金融體系的正/負反饋效應。另一方面，金融去杠桿又會帶來非金融企業(yè)的財務費用增加和債務做減法。

 

結論：中國經濟的新舊動能轉化一直在自然進行。長期看，新經濟驅動的內生增長會帶來企業(yè)盈利增長和股票的賺錢效應，但這個過程也是漫長和不確定的。短期看，從金融去杠桿到經濟去杠桿，企業(yè)的盈利和產生自由現(xiàn)金流的能力下降，那些有確定業(yè)績支撐的核心資產將持續(xù)受益。